谁被错杀？谁变成硬通货？AI恐慌之后，估值重构愈发清晰

近期，AI应用端的投资叙事，正迎来显著分化。

美股市场一些网络安全、金融科技、人力资源服务等公司股价今年以来迎来集体大跌。美股市场关于AI的极端分化预期，对A股及港股形成持续冲击。

汇聚众多国内互联网巨头的恒生科技指数显著下挫，单2月份就下跌超10%，成为近期全球表现最弱的主要指数之一。而在A股，资金明显向AI产业链受益方向，以及受影响较小的传统行业集中，呈现明显的避险与结构性抱团特征。

记者采访多名基金经理及券商行业首席分析师，探讨在“AI恐慌交易”的背景下，哪些行业“护城河”经不起AI挑战，哪些板块被情绪错杀，如何寻找AI时代下的“硬通货”等话题。

中国资产影响如何

市场普遍担忧，全球互联网与软件类公司正共同面临两大压力：一是AI高投入下的投资回报率问题，即巨额资本开支何时能兑现为真实利润；二是AI Agent等新技术带来的替代风险，其可能从根本上颠覆传统互联网与软件的现有商业模式。

当前，不少投资者担忧，美股“AI鬼故事”对A股及港股的冲击到底有多大？

申万宏源研究副总经理刘洋、计算机首席分析师黄忠煌向券商中国记者表示，“AI鬼故事”对美国的冲击要更大一些。中国产业复杂度高，垂类/半定制/半通用多，AI Agent对其利大于弊。

在平安鑫安混合基金经理林清源看来，美股的恐慌对A股不仅不是利空，反而是长期的相对利好。A股科技板块的底层资产结构以“硬件制造”为主，天然契合当前资金向“重资产、硬科技”避险的宏观趋势。

兴业证券经济与金融研究院海外研究中心总经理助理、海外TMT首席洪嘉骏认为，近期美股出现的“AI鬼故事”式调整，属于情绪与估值层面的再定价，并非AI产业周期的终结。这一波动对中国AI产业整体以短期情绪传导为主、中长期反而强化自主可控逻辑，对A股、港股相关板块则呈现估值分化、赛道择优的格局。

华创证券计算机首席吴鸣远进一步向券商中国记者分析了美股AI“鬼故事”对中国相关产业影响的传导路径。他认为，有三条传导路径：首先是估值锚定效应，是短期负面影响；其次是产业链映射，会造成分化影响；最后是中国市场特殊性，具有相对优势。

重构估值体系

2026年被视作全球人工智能的决战之年。开年以来，市场围绕AI的投资格局已呈现出极致分化的态势。其核心背景在于，人工智能技术迭代速度显著加快，正逐步替代部分白领岗位、压缩中介环节利润、重构行业订阅与收费模式。

AI对商业模式的深度重塑，以及对上市公司估值体系的重新定义，正变得愈发清晰。

“狼真的来了，才看清谁在裸泳，谁又能稳如泰山。”一位公募基金经理告诉券商中国记者，当前AI行业的发展已进入刺刀见红、激烈角逐的关键阶段。

鼎萨投资基金经理王东升分析指出，AI浪潮下，受益与受损行业的分化格局正愈发清晰，部分行业的业务模式已受到AI的显著挤压，受益行业也逐渐明晰。对投资机构而言，当前核心在于聚焦高确定性方向，做出明确的布局抉择。

站在研究视角，结合AI对垂直软件护城河的差异化冲击，兴业证券经济与金融研究院传媒行业首席杨尚东划分了AI受益链、脆弱链、免疫链。受益链是指一是手握独占性稀缺数据的企业，AI使其定价权进一步强化；二是AI基础设施/生态搭建者及AI原生垂直工具主体，成为行业聚合者并捕获核心利润。脆弱链则是传统垂直软件的“搜索层”企业，护城河被AI直接摧毁，核心价值商品化，定价权大幅崩塌。免疫链则是监管合规锁定、嵌入交易环节、具备强网络效应的企业，拥有AI短期无法突破的结构性护城河，AI无法替代其核心价值。

不过值得注意的是，不少机构认为，本轮AI恐慌引发的调整既有板块遭遇错杀，亦有行业面临底层逻辑颠覆。

平安科技创新混合基金经理翟森分析，当前市场中确实同时存在“错杀”和“逻辑毁灭”。他指出，一些具备数据壁垒或深度嵌入企业流程的软件公司，例如ERP或工业软件，短期可能受到情绪拖累，但其长期价值并未发生根本性变化，这类资产更接近错杀；而那些缺乏护城河、依赖人力规模扩张的中介或工具型公司，则确实面临商业模式被侵蚀甚至重构的风险，这属于逻辑层面的损伤。

投资主线逐渐明晰

经历本轮AI恐慌后，市场新的投资主线正逐渐明晰，投资逻辑也随之迎来重塑。

翟森强调，AI的影响并不是导致“行业消失”，而是一次深刻的价值链重构。需求仍然存在，但价值会从原有的中介与执行环节，向上游的算力、模型与数据，以及下游真正拥有场景和闭环能力的应用集中。

面对AI带来的颠覆，林清源表示，剥离对脆弱商业模式的幻想，关注真正具有高重置成本的实体护城河。AI可以瞬间重写SaaS代码、替代咨询分析，但无法凭空变出变压器、发电厂或铜矿。因此，规避风险的最佳方式是减配那些护城河仅建立在“人力密集”或“浅层数字套利”上的轻资产，AI革命的红利正在向产业链的上游和底层物理支撑转移。如果说2023—2024年是GPU和算法模型的狂欢，那么现在的投资主线已经明确切换到了AI基础设施的“木桶短板”，如最确定的投资主线是AI电力与能源网。

吴鸣远则看好以下方向：大模型企业，MaaS作为颠覆者本身，在近期已经充分证明，其角色是进攻者而非防御者；扮演模型基建角色，并充分受益模型发展领域，如AIDB（向量数据库）、数据要素本身；具备行业数据的垂直AI应用，如AI+工业、AI+Fintech、AI+医疗/AI4S、AI+教育、AI+ERP等领域。

洪嘉骏表示，未来相关板块将走向三层优胜劣汰：底层算力与基础设施（算力芯片、光模块、服务器、液冷）受益全球资本开支与国产替代，确定性最高；中层大模型与中间件，聚焦具备技术壁垒、政企客户与合规能力的龙头；上层应用，优先制造、金融、政务、医疗等落地明确、现金流改善的赛道。需回避无技术、无场景、无收入的“三无”标的，警惕估值与业绩不匹配的回调风险。

责编：王璐璐

排版：刘珺宇

校对：刘榕枝

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